“當你不知道把錢花到誰身上時，買芯片就對了。”

投資市場里流行著這樣一種說法。 從近期ChatGPT帶動的芯片投資熱潮就可見一斑，從手機電視等消費電子，到云計算AIGC等尖端技術，芯片無一不是其底層承載物，縱觀股票行情也能發現，臺積電、高通、聯發科等芯片行業巨頭都有著大批擁躉。

近日臺積電公布了2月的營收情況，和2022年同期相比有所下滑，截至3月24日，臺積電收盤價為95.09美元/股，股價離巔峰期也跌去一截。臺積電2022年財報顯示，日均凈利潤6.2億元的業績可稱傲人，財報釋出后股價應聲拉高，當日股價曾一度達到新高點105.88美元/股。

綜合最近的財報數據來看，缺少競爭對手的臺積電卻進入了下行周期。有觀點認為，對于周期股投資來說，買在周期見底時，賣在周期見頂時是最基礎的法則，然而現在3nm制程成本高昂，可見的需求又并不充足，臺積電投產比不一定能如它所愿，目前來看時間沒有站在臺積電這邊。

資深投資人許代之表示，購買臺積電的最佳時機早已過去，透過散戶們一窩蜂搶購的態勢，應該冷靜地看到它被過分高估的事實，在未來，臺積電勢必會緩慢下坡。

為何市面上會出現這種觀點？臺積電到底怎么了？資本市場里如何撥開迷霧精準預判未來？以臺積電為例，我們會學到什么？

臺積電沒有想象力？

不得不承認，在半導體芯片的領域，臺積電有著近乎壟斷的地位，但是與其地位不匹配的，卻是臺積電所暢想的未來已經沒有了想象力。

美國市場調查公司Gartner披露的2022年全球TOP 10半導體廠家的銷售額排名速報中，冠軍韓國三星電子年銷售額為656億美元，亞軍美國英特爾為584億美元，季軍韓國SK海力士為362億美元。

這份榜單里沒有把臺積電等代工廠計算在內，但已經能夠看出芯片賽道的特質之一，即馬太效應突出。 排名靠前的頭部企業坐擁海量資金，它們憑借已有資源持續鞏固優勢，從而獲得更多的訂單，吞下更大的蛋糕。

仔細看排名第三的SK海力士，它與三星的銷售額差距已經不小，而根據臺積電2022年報，臺積電去年一整年的銷售額是758.8億美元，約等于SK海力士的2.1倍。

就像大量投資者說的那樣，臺積電是半導體先進制程實力最強大的公司，沒有之一，除了三星以外，很難再找到其他可以與臺積電抗衡的玩家，想要反超更是不太可能。不過回歸文章開頭所說的觀點，缺少競爭者不代表臺積電沒有弱點，綜合最近一段時間的數據來看，臺積電已經進入下行周期。

按照臺積電2022年第四季度數據，12月時臺積電的銷售額為1925.6億新臺幣，環比下降13.5%，季度營收則是6255.32億新臺幣，環比增速放緩至2%。最新公布的營收數據顯示，臺積電2月合并營收約為1631.74億新臺幣，較1月減少了18.4%。許代之表示，這與全球消費電子需求出現明顯波動有關，尤其是智能手機這個大主顧的出貨量下滑，直接影響了上游半導體行業的生存狀況。

眾所周知，蘋果是臺積電的第一大客戶，2022年它給臺積電貢獻了5296.49億新臺幣，在總營收中的占比達到23%。但根據“半導體產業縱橫”援引的第三方報告，蘋果在統計時段內，出貨量與總量連續三周出現大幅下滑，隨后回歸正向增長的主要原因是受此前銷量不佳影響，采用降價策略刺激消費，而且盡管優惠力度不小，銷量漲幅也僅僅是提高1%而已。

代表著商務、高端的蘋果尚如此，其他手機品牌的日子不難想象。TMT行業研究員肖宇超說：“現在芯片需求比較高的行業只有汽車電子，但相比其他類型的芯片，汽車電子的制造門檻是比較低的，廠商沒必要為臺積電的咖位買單，臺積電在這個階段的競爭力會被明顯削弱。”

臺積電對此不是毫無準備，財報電話會上臺積電總裁魏哲家作出過回應，預測2023年半導體產業市場產出將下滑4%，晶圓代工產業則減少3%。壞消息是，臺積電還沒做好準備，過去常用的先進制程帶動凈利拉升這招，現在正逐漸失效。

數碼博主MebiuW指出：“臺積電的6/7nm工藝產能利用率在去年第三季度末就已跌至90%以下，隨著聯發科和AMD等多家客戶砍單，11月跌至60%，到3月末將不足40%；4/5nm工藝的跌勢也是逐月下滑變得更明顯，去年10月產能利用率還是100%，現在已跌至75%。”如此看來，臺積電的市值確實有被高估的嫌疑。

自殘式擴張？

資本市場動向與政治、經濟、社會環境三要素的影響是很難剝離的，將目光放遠至全球來看，臺積電發展的另一個隱憂，其實是它前往美國建廠必須面臨的壓力。

自傳出赴美消息以來，臺積電的態度歷經過多次轉變。從最初堅定反對，到中期語意模糊拖延量產時間，再到去年終于在美國亞利桑那州晶圓廠舉辦首批機臺設備到廠典禮，臺積電與美國的關系復雜程度不亞于權謀劇，人們都以為臺積電2022年12月6日宣布投資金額由120美元增加至400億美元是這場馬拉松的終點，但其樂融融的景象終于還是被打破，二者的合作也再度變得撲朔迷離。

3月16日，臺積電創始人張忠謀對話經濟學家克里斯·米勒時直接說道：“我們估計去美國的成本比在臺灣高百分之五十，我發現這個數字被我低估了，實際成本可能比這個還要高，在美國我們找不到任何有經驗的人，來修理我們在芯片制造中使用的精密機械，當一臺設備發生故障時，一切都停止了。”財報電話會上臺積電也表示，受人力開支、許可證、合規性和通貨膨脹的影響，美國的建設成本可能至少是臺灣的4倍。

值得一提的是，就連臺積電的員工也無法理解公司赴美建廠的計劃。外媒對11名臺積電的員工進行了采訪，不少員工都認為，亞利桑那州工廠的建立，在一定程度上會分散公司在研發上的專注度，很可能會給競爭對手創造機會。

肖宇超指出，這還只是初期的建設成本，在美國這樣的地方，人力和監管才是大難關。芯片制造業內有個統一的觀點，美國作為一個科技大國，之所以沒有在美國當地實現半導體的設計、制造、封測的全流程管控，根本原因就在于其有心無力。更直白點說，美國人在全球化進程中刻意放棄了一部分“苦活累活”，他們更愿意把精力投資在技術而非工程上，中日韓芯片賽道能蓬勃發展，第一個搭建平臺的其實是美國自己。

所以在幾十年以后，美國已經失去了充足有素質的人力資源和完整的芯片產業鏈，造成了制造業的空心化。資深政經記者譚天表示，經濟脫實向虛之后，美國在技術工人及工程師上，已經有了很大的缺口，而人才儲備不足又直接影響著臺積電的成本。有業內人士透露，美國軟件工程師的工資中位數高出臺灣地區3倍，醫保和退休金等社保支出則高出25-30%。

為了控制人力成本，臺積電只能采取以臺灣工程師為工廠主體的運營模式，但這又會引出下一個問題。

第一，臺積電本身在臺灣的人才缺口就很大，據臺灣地區104人力銀行統計，半導體人才需求自2021年第一季度起持續創新高，平均每月缺口達2.6萬人，芯片制造人才2022年第一季度平均每月招募1.6萬人，年增幅達36.3%。第二，降本增效要求下，外派到美國的臺灣工程師工資漲幅不會太高，做一樣的活拿更少的錢，臺積電需警惕人才流失的可能。據了解，目前已經出現英特爾、高通直接到臺積電門口招聘的情況，臺積電極有可能為他人做嫁衣。

值得一提的是，三星為發展先進封裝技術，已經挖來臺積電前研發副處長林俊成，擔任半導體部門先進封裝事業副總裁。產業專家認為，臺積電要警惕人才進一步流失的問題。

此外，海外監管的情況也與臺積電熟悉的臺灣地區有所區別。臺積電身處芯片制造行業，機密文件及技術是它的立身之本，這些數據不止臺積電看重，美國也一樣看重，因此臺積電在亞利桑那州的建廠項目，參與監管的機構極多，留給臺積電自由發揮的余地不多，可以想象的商業空間也不會太大。

IT行業研究員姜鵬許指出，臺積電看似擴張勢頭非常迅猛，但是臺積電在海外的布局被認為是自殘式的擴張，面臨著核心技術外流、技術型人才外流、成本高企等眾多問題，除了勞動力成本、原材料成本以及運輸成本外，臺積電在美還要受到許可、監管、以及通脹等因素的影響，這正是臺積電進入下行周期的一大原因。

依然身處迷霧中？

對臺積電來說，基本盤雖然還算堅實，但在全球芯片需求下降、代工廠們紛紛開始去庫存的時候，擴大產能顯然是逆勢而行，更何況臺積電的選擇，是到成本更高的美國建廠。

根據最新財報，臺積電的存貨周轉率2022年一直在提升，從一季度的2.5一路漲到2.85，總資產周轉天數也不斷升高，由三季度末的659.74增加到了691.2。對于周期股投資來說，買在周期見底時，賣在周期見頂時是最基礎的法則，然而現在3nm制程成本高昂，可見的需求又并不充足，臺積電投產比不一定能如它所愿，而且留給臺積電的時間不多了。

未來臺積電要面臨的是一團迷霧，美國承諾的芯片法案也出現新的變數。

雪球大V無心分析：“芯片巨頭們把投資款打過去了，這廠子蓋得差不多了，結果美國公布了一個芯片法案的實施細節，里面所規定的條款形同搶劫。比如美國政府竟然還要求分紅，要求這些芯片廠商把利潤分給美國政府，三星、臺積電這些廠商赴美擴張不亞于以身飼虎，如果這么搞下去，最終的投資和商業運作一旦失敗，那豈不是這些個巨額投資要全部血本無歸了。”

還有行業人士擔憂，未來留給臺積電的難題，除了高昂的建設和人力成本要如何平衡外，還不排除美國繼續對臺積電步步緊逼的可能性——即美國在未來要求臺積電將2nm、1.4nm甚至1nm等先進制程工藝都轉移到美國生產，到時候臺積電或面臨被“掏空”的巨大風險。

臺積電不僅面臨來自政策的不確定性，合作伙伴也開始頻頻“背刺”。據外媒最新報道，英特爾推遲了臺積電N3工藝訂單；蘋果也對臺積電失信了，砍掉了12萬片N3訂單。

此外，臺積電還面臨來自同賽道的激烈競爭。英特爾和三星同樣沒有閑著，都已在美國啟動了新晶圓廠興建或擴產計劃。其中，英特爾俄亥俄州利金郡晶圓廠已經正式動工，估計先期投資200億美元興建2座新晶圓廠外，預期未來10年還將投資金額擴大到1000億美元，共興建8座晶圓廠；三星也赴美投資170億美元在德州泰勒市建3nm新廠。

總的來說，市場和眾多分析人士對臺積電赴美建廠的計劃并不看好，甚至臺積電員工、美專家以及外媒都不看好，美媒還放出“事情鬧大了”的評論，足以證明，臺積電在美的處境沒有那么樂觀。

臺積電在向竹籃打水一場空的終點一路狂奔，很顯然，臺積電的這場豪“賭”已經沒有退路了。這也警示我們，耐心、穩健是正確姿態，盲目擴張則值得警惕，只有具備長線思維，時間才會以友人姿態出現。