除了估值過高外，最主要的阻礙是國資難以退出。從2014年大基金成立以來，央企和地方政府也成立了很多基金進入半導體產業，尤其在重資產領域占比很高。現在產業形勢發生重大變化，國資如何退出就成為產業并購的首要問題。要解決這個老大難問題，需要國資退出的新思維。

誰也沒有錯

半導體領域很多不良項目遲遲得不到處理，是因為“沒有整合就沒有清算”，“只要不并購就不減值”。很多重資產制造項目背后都是國資，如果企業效益不好，對項目進行并購整合，企業估值將被折價，政府投資會大幅貶值，所以并購整合遲遲難以推動。

盡管國家大力出臺政策推動并購整合，汽車等領域也出現重量級整合。但是汽車企業很多是央企，體量巨大，中央政府高度重視，可以快速推動整合。而半導體企業很多屬于地方國資投資，體量也相對較小，它既不能讓中央政府高度重視，直接推動并購整合，又不像市場化企業那樣自由靈活，按市場模式重組，所以半導體的并購整合難度很大。

如果相關的地方領導出事了，反而可以用破產等方式處理不良資產。如果項目上馬時不合規，也可以追究決策人的責任。但如果主導項目的領導在位或者升遷，那只能硬撐著。因為只要不啟動倒閉程序，或者不減值整合，就不會坐實國資流失。比如，當年爛尾先烈海安綠山，寧可被風吹雨打成為廢銅爛鐵，也不并購整合。

這一死循環貌似匪夷所思，但是站在不同立場，似乎每個人又都有其道理。因為很多項目從流程上沒有問題，該論證的論證了，該拿的批文也拿了。現在效益不好，誰愿意因為主動推動并購整合，而被坐實國資減值，進而承擔國資流失的責任？

所以對處理爛尾的地方官員還是要充分理解和包容。據芯謀了解，絕大多數決策不科學、不專業的爛尾項目的第一責任人已經調離甚至被處理，現在負責這些項目的官員實質是作為救火隊長來善后的，他們走訪國內外大廠，多方引進潛在資本，做了很多努力，還要承受著巨大壓力和不該承受的指責。應該在法律、制度上為這些做實事的人消除后顧之憂。

國有資產保值軍法如山，一旦減值要追究責任。一個制造項目投入至少幾十億，是地方重頭資產，誰也不敢造成國資流失。所以地方即使不能支撐企業正常運行，也不愿意按市價處理，因此推動產業繼續發展和國資保值之間是該做出一定的平衡了。

目前有相當一部分運行不良項目，市場上還是有很多求購者。但由于資產價格下行，當初的估值遠高于現在的市場價格，這就遇到國資保值的問題。但如果不盡快推動并購，這些資產不僅繼續產生資金成本，而且隨著設備與設施的老化，其交易價值也與日俱減。所以盡快解決國資保值的問題，推動完成并購交易，才能將損失控制在最小程度。

形勢緊迫

前些年經濟形勢較好，不良資產出清的問題好像沒那么緊迫。但是現在經濟下行，處置不良資產是經濟復蘇的前提，各級政府將其視為重中之重，緊迫性日漸顯露。

日本“失去的20年”最重要的經驗之一就是，不良資產不出清會導致資源閑置和經濟停滯，日本這些年歷屆政府幾乎都在試圖完成不良資產出清的任務。關于這一點國內外經濟學家的研究連篇累牘，中國對此也了然于胸。與日本不同的是，中國有強有力的政府，不會讓這個問題一直拖延下去，一定會盡快解決這個老大難問題。而且中國也有相關的經驗，1994年中央政府剝離四大行不良資產，國企抓大放小，但與此同時也伴隨著一系列的整頓與規范。

這一兩年，政府不斷推出國資項目出清政策，《中共中央國務院關于全面加強新時代財政管理工作的意見》、《地方政府隱性債務問責辦法（試行）》陸續推出。三部委形成聯合審計小組，形成“數據+審計+責任”的一體化追責通道，很多地方建立“項目全生命周期責任臺賬”。可以說各個層級處理不良資產的政策正在一步步完善，處理不良資產成為各級政府的迫切任務。

從汽車、房地產這兩大支柱產業就可以看出，一旦問題積累到一定程度，政府一定會出手整頓。2024年國資委批評汽車領域部分國企研發投入不足，導致技術突破緩慢，在新能源領域表現不佳。接著推動一汽與東風合并，部分重點汽車企業管理層大面積調整。房地產國企則更不用說，也出現了大量整合。與此同時，也伴隨著大量企業架構整合，人事整頓。

由此可見，競爭領域的國企或者國資項目如果無法盈利，成為政府包袱，無論企業歷史有多輝煌，無論有多么的情非得已，都免不了大力整合與整頓。不良項目拖得越久越被動，越早解決越主動。對于不良資產，地方政府主動處理與國家被迫兜底，肯定是完全不同的結果。

相關地方政府應該在制度上松綁、手段上創新，在國有資產保值和產業規律上找到合規、專業的措施，主動、妥善、科學地處置這些爛尾項目。作為負責的地方主政者，尤其那些積極主動的繼任人，不推諉、不逃避、不放棄，主動收拾“殘局”，其勇氣和擔當令人欽佩，他們的開拓進取一定會有回報。

國資新思維

推動國資退出半導體不良項目，最需要的可能是監管的換位思考。平心而論，絕大多數半導體項目的初心是一片赤誠，項目的推進也是合規合理。但是充分競爭領域，有些企業會成功，更多的企業會失敗。所以要從考核機制上為地方松綁，才是推動不良資產出清的關鍵。對于改革國資考核處理半導體不良資產，芯謀研究有如下思考：

第一，用好破產重整程序進行債務化解。有一些半導體項目已經資不抵債，而且扭虧無望，甚至完全處于停頓狀態。但公司具有長期價值，直接進入破產清算比較可惜，債權人的損失也比較大。這樣的企業可以在特定司法程序下，不做破產清算，通過市場協商和法院裁定商量，用合適的方式找到接手方，將公司價值最大化。尤其那些擁有相同實控制人、主要債權人的企業之間的并購，通過與地方法院的充分協商，充分利用破產重整程序幫助企業實現新生。

第二，合法合規的前提下，允許資產以市場化的價格成交，允許出現一定的國資減值。在中國市場，好的企業很難被并購，愿意被并購的企業往往有一些問題，有問題的企業在并購時必然要出現資產減值，那么國資投資的項目出現減值也屬正常現象。任何生意都要價格公道，否則就達不成交易。如果通過嚴格審核，項目的上馬、運營都沒有問題，這些資產的定價就應該聽從市場的意見。可以召集產業界相關各方按市場價格評估出參考價格，然后采取拍賣競價或者其它市場化的方式來促成交易。

第三，通過債轉股的方式，平緩地化解國資退出問題。半導體產業一邊要面對制裁，一邊要長期研發投入，有很大的沉默成本，難免出現虧損。如果經過評估企業前景良好，只是目前虧損，可以考慮將債務轉為股權，將前期投入轉為“耐心資本”。這樣既能解決促成并購整合，又能有效維護債權人的利益。

第四，注入上下游的優質資產，通過算大賬來平衡整體收益。很多半導體項目是產業鏈上的核心企業，盡管自身還沒有盈利，但是對當地經濟發展起到了巨大的拉動作用。那么衡量這個項目的收益時應該以產業鏈的眼光來核算，要算大賬不能只算小賬。例如可以將同一投資平臺下，上下游的優質資產注入該項目，通過算總賬來平衡整體收益，促成交易。

綜上，只要想辦法，國資減值問題還是可以相對平緩的化解，但關鍵要積極主動。不良資產越早處理越能降低損失，越能體現出地方的擔當。如果繼續坐等下去，等到市場資金更加不足，等到無人問津之時，那只有徹底破產清算。

結語

無論是化解行業內卷，還是半導體并購，還是半導體高質量發展，首當其沖就是要解決國資從爛尾項目退出。國家對內卷、并購在不停地出政策，量變遲早引起質變，這一天應該不遠了。在化解不良項目時，要疏堵結合，關照各方面的合理訴求。頂層設計上，對國資減值的考核要考慮地方政府的貢獻和難處；地方實操上，越早動手越主動，越坐等觀望越被動。