“聽說一等座都是美元基金的投資人，我們一直是二等座啊。”郭克洛是北京一家人民幣基金的投資總監，“最近投芯片的都去上海，直接導致機票、酒店都不好預定。”

就在3月20日-22日，SEMICON China在上海博覽會召開，作為半導體領域的盛會，相關賽道的投資人紛紛前往。

“這次我們家去了不少投資人，主要是看項目。”

值得一提的是，除了很多卡脖子的設備廠商，這一次，不少新材料相關企業也前往參展。

一級市場的投資人苦項目久矣，市場的主流投資方向、風格都在趨同，半導體已經成為舞臺最中央的“明星”。事實上，早6、7年投資半導體行業的VC們，大多借助項目的成長周期以及科創板完成了退出，但如今如何繼續投項目？如何在估值較低的情況下入手，已經是每個半導體投資人的共同問題。

為了更好的挖掘項目，參會，無疑就成為一個最短的通道。“作為行業最大的半導體盛會，一定不能錯過。”郭克洛直言。


去行業峰會上掃項目

“目前我們投資集成電路產業，還是會以卡脖子為主要角度去看。”郭克洛表示，“今年，很多設備、材料廠商都在峰會上到齊了。我們也會抓緊機會掃一掃項目，當然更重要的也是和身在一線的企業聊一聊現在狀況和發展。”

從芯片投資火熱以來，市場上一直有負面的聲音，認為“中國VC不投芯片”，主要的原因就是“投了好幾個都血本無歸”，投入和回報是不成比例。

對于芯片投資這樣一個“long story”，有著基金期限的VC們難以長期支持。

在中興事件之前，VC行業對于這個不太性感的賽道并未太過關注，談及中國VC對芯片的冷淡，業內似乎更多把部分原因歸咎于回報太低“我們曾經投過一個項目，在價格最高的時候，生產的芯片一顆是294元，后來一直跌到24元，然后跌到12元，現在是1美元多，利潤可想而知”。光量資本創始合伙人朱晴曾感慨。

但如今，在全球市場格局之下，芯片已經成為了每一家機構的選擇。一個具備共識的方法論，就是投得更早一些。

最近兩天的半導體展會上，可以用人山人海來形容。

“人太多了！” 郭克洛直言。“本來還覺得半導體投資趨冷，走到展會的一瞬間，覺得這個賽道還是火啊！”

作為硬科技領域的投手，中科創星本周也出動了不少投資人前往，除了看看項目，其被投項目也有不少參展，包括奧創光子、思創激光、復享光學、聚時科技、御微半導體、安儲科技、邁鑄半導體、天科合達、芯長征、成川科技、博格科技、魯汶儀器、中科富海等項目都設立了相關展位。

不僅是中科創星，不少投資集成電路的老獵手也紛紛出動，比如臨芯投資攜被投企業中微公司、天科合達、果納半導體等項目亮相；再如，鼎暉百孚投資的阿達半導體、鐳明激光、泰科思特等項目參展。

從半導體設備到材料方面，投資人更加關注產業上游項目。

郭克洛直言，整個賽道的游戲規則正在變化，投資的邏輯也不同于三四年前，需要股權投資人深入挖掘，特別是半導體設備領域，如果是希望投資之后還能獨立IPO，可能投資得更早一點。

“很多大的賽道都已經被投過了而且已經上市或正在準備上市，并且那些已經上市的半導體設備公司也在進行產業鏈上下游的橫縱向整合。對于關鍵的零部件項目，不一定有獨立上市的可能性。”

除了這些問題，在中國半導體產業快速發展之際，大量資金也不斷涌入到半導體賽道中，一度出現投資過熱甚至是“瘋狂”的狀態。這也導致投資機構開始更加審慎的看待估值問題。

“一起看這個賽道的投資人朋友也正好碰個面。聊聊最近看的項目，順便有些轉老股的消息大家互通有無一下。”

可以肯定的是，這樣一個長周期賽道，一定會誕生更多有價值的項目，VC們寄希望通過早期介入，投中下一個潛在獨角獸。融中財經了解到，今年，國內Foundry、存儲及設計領域三大頂級玩家悉數到場，并將有“汽車芯片”“智能制造”、“先進封裝”、“功率及化合物”、“硅基顯示”等問題進行探討，覆蓋半導體產業鏈、智能制造、車用半導體、功率及化合物半導體、創新投資等領域。

“一邊學習一邊看下項目，參展的很多企業目前還都處在pre-A、B輪之間，還是有一定機會的。另外，我們也想和企業學習探討，對于一些大企業，希望能夠初步的鏈接。”


全球半導體產業迎來重大變化

過去幾十年，世界還處在全球化的大背景下，全球半導體市場形成了自己的分工合作格局：美國引領產業創新和設計業，亞洲地區特別是東亞地區主打制造，而歐洲則固守傳統技術和制造，介于美國和亞洲之間。長期分工發展的結果是，在半導體市場形成了極具特色的區域市場和區域產業集聚。

2023年，亞太地區（特別是韓國、中國大陸和中國臺灣）在全球芯片制造市場占據主導地位，份額超過51.5%。這一地區主要受益于強勁的電子產品生產、熟練的勞動力以及對研發和晶圓廠建設的大量投資。在芯片設計和創新方面，美國是尖端研究機構和企業的所在地。歐洲更專注于汽車和工業領域芯片元器件的開發，以及高端半導體設備制造，強調質量和精度。拉丁美洲是新興地區，消費類電子和汽車行業的增長正在推動該地區半導體產品需求的增長。中東和非洲也在穩步發展。

但是，逆全球化和地緣政治化改變了一切。近幾年，全球各個地區都在追求半導體產業綜合實力的提升，無論是在半導體設計領域（IC設計），還是在制造領域（芯片制造及關鍵設備制造），都在強調創新和前沿技術和工藝。全球大市場“分工發展”的傳統局面正在被打破。由于半導體產業被視為與國家安全高度相關，與未來產業（萬物互聯、人工智能、數字經濟等）高度相關，為了補短板，實現綜合實力的提升，各個區域市場都在加大投入力度，形成了多個區域市場爭相發展全產業鏈的競爭局面，其中，尤以中國大陸、美國和歐洲最為突出。

在中國，在三十年前即已開始發展集成電路（IC）產業（即半導體產業或芯片產業），但進展一直不快。2014年9月，中國大陸啟動了集成電路產業投資“大基金”一期，投資總規模達1387億元人民幣；2019年大基金二期成立，募資規模2041.5億元；大基金三期已于2023年11月17日開始募資，據稱規模可能在3000億元-4000億元人民幣。在大基金之外，中國各級政府、國有企業以及民營企業也向半導體產業進行了大量投資。實際上，半導體產業已成為中國實行“新型舉國體制”的典型領域。

在美國，美國政府于2022年推出了CHIPS和科學法案，提供約520億美元的政府補貼，該立法還包括另外240億美元的芯片生產稅收抵免，以支持本地先進芯片制造。在政策引導下，英特爾打算投資1000億美元，在俄亥俄州和亞利桑那州打造世界領先的芯片制造園區；臺積電正在亞利桑那州建設4nm制程晶圓廠，預計投入400億美元；美光計劃在未來20年內投資1000億美元建設晶圓廠，重點在紐約州、猶他州和愛達荷州建廠；WolfSpeed要在北卡建設一座價值數十億美元的SiC（碳化硅）晶圓廠；GlobalFoundries要在紐約建第二座晶圓廠；三星電子投入170億美元在德州新建晶圓廠，用來生產4nm制程芯片。

在歐洲，歐盟在2023年推出了歐洲芯片法案，預計投入490億美元，用于發展本地半導體研發和生產，目標是將歐洲芯片制造在全球的份額從10%升至20%。總投資中，約375億美元將分配給大型晶圓廠，其余部分將用于芯片設計平臺和其它基礎設施建設。有了政府補貼和政策支持，全球各大芯片廠商開始在歐美亞三大洲積極擴產。如英飛凌開始在德國德累斯頓興建一座總價50億歐元的晶圓廠，計劃在2026年投產；臺積電也要在德累斯頓新建晶圓廠，正在等待德國政府的補貼；英特爾決定在德國新建晶圓廠，德國政府承諾補助100億歐元，這是英特爾在歐洲地區880億美元投資計劃的一部分，英特爾還在和意大利洽談新建先進封測廠；意法半導體（STMicroelectronics）要建設一座價值7.3億歐元的碳化硅晶圓廠，計劃于2026年竣工，意法半導體還與GlobalFoundries合作在法國新建晶圓廠。

在亞洲，臺積電計劃在日本建兩座晶圓廠，臺積電還將擴充南京28nm制程產能，同時，加緊在中國臺灣地區建設3nm和2nm制程產線；三星電子計劃投資2300億美元，最晚到2042年在韓國建立全球最大的芯片制造基地；印度Vedanta集團計劃投資195億美元，在當地建設晶圓廠和顯示面板廠。

可以看到，在逆全球化時代，全球半導體產業投資呈現出明顯的區域化特征。在國家安全、產業安全的擔憂下，中國及亞洲其他地區、美國、歐洲等各個區域，都不同程度地走上了“自建一套”的模式，強化本區域對半導體產業的投資和控制。這種變化，與安邦智庫研究人員所提出的“密接生產”模式是一致的。在短期內會促進半導體產業的投資，形成一波新的產業投資建設高潮。但從中長期來看，如果全球市場對半導體的需求不同步持續增加，則有可能出現全球半導體產業投資過剩、芯片產能過剩的風險。


2024年半導體的熱門方向

展望2024年，生成式AI技術革命帶來的硬件創新會成為主要推動力。微軟全力推進AI實現云業務、端側AI應用明顯加速，其他云服務廠商跟進加大算力基礎設施支出。AI應用進入全面推廣期，消費互聯網廠商和企業紛紛入場，算力需求從大模型的訓練向應用推理傾斜。帶寬提升成為性能突破的關鍵瓶頸，推動HBM和內存迭代，存儲行業迎來需求復蘇和技術創新共振。與此同時，推理芯片的門檻相對更低，國產替代趨勢將為國內芯片廠提供機遇。

因此，可以預期的是，在今年，大家應該能夠看到很多AI手機、AIPC都會相繼面世。市場將會在云端和終端兩個維度上共同發力AI的相關應用，其核心就是兩個維度的結合，云端做大模型的算力和加持，終端更多做本地化、比較私密的模型加速，所以這部分是今年要重點關注的。

首先，我們判斷今年和明年，整個行業大的機會，會是在半導體的先進制程領域。具體來看，是在先進制程領域里的先進制造與先進封裝，這兩個子領域的全產業鏈的國產化都將成為今明兩年行業發展的重要機會。從宏觀的角度來看，先進制程的快速發展將是今年和明年整個行業的核心方向。其中，一個重要領域是大馬士革工藝，特別是在先進制程中，類刻蝕工藝的趨勢非常明顯，國內許多制造商正在在這個方向取得突破。隨著這個部分產能的擴張，將對相關行業產生重大影響。我們整理了2011年到2021年半導體芯片前道設備的年均增速數據，其中刻蝕部分的增速最高。因此，如果我們要在設備領域進行精選投資，刻蝕設備將是今明兩年的主要關注點，相應的標的，我們判斷其今年的業績整體將具有很大的彈性。

存儲行業，會是2024年半導體全行業價值飆升的關鍵，短期可關注存儲配套產業鏈機會。在存儲領域，我們使用3DNAND技術，刻蝕在存儲方面的重要性比光刻機還要大，尤其是當層數不斷增加時，極高的深寬比參數是影響存儲產能擴展的核心瓶頸。國內已經在這個領域取得了重大突破，因此我們對未來的存儲擴張和增長持樂觀態度。此外，由于人工智能的發展，CoWoS技術越來越重要。2023年，年初的時候在產能方面存在一些緊張情況，其中一個主要原因是CoWoS產能的緊張。這種技術將存儲和芯片計算部分疊加在一起，實現了高帶寬、高速傳輸的性能。因此，在存儲方面，特別是HBM（高帶寬內存）方面，有巨大的增長潛力。國內目前還沒有能真正實現HBM生產的公司，而這個領域也是AI服務器中存儲端最大的增長點。

我們認為今年上半年開始，服務器內存接口芯片的市場規模就會有顯著的增長。站在現在這個時間節點，一個很清晰且正面的信號是，對整個服務器這些相關的產業來講，市場上DDR4 的服務器，開始轉換成用 DDR5的服務器，這趨勢是我們目前看到的一個現象。具體從出貨量來看，24Q1的DDR5出貨已超過DDR4。與此同時，DDR5內存模組相較于DDR4，在RCD的基礎上增加3顆配套芯片：SPD、TS、PMIC，整體芯片的價值量會隨之提升，因此在DDR5的迭代周期中，我們認為服務器內存接口芯片的市場規模會有顯著的增長。存儲行業海外大廠23Q3、23Q4業績持續超預期，受益于消費電子企穩復蘇及AI算力帶來的硬件升級迭代，已率先迎來反彈，國內上游供應鏈如接口芯片、EEPROM等廠商，在整體行業復蘇疊加產品迭代趨勢下，今年有望明顯受益。

另一個今年需要重點關注的領域就是先進封裝技術。如果在制程方面遇到瓶頸，我們可以通過先進封裝技術來實現各種芯片的整合，以達到所需的性能，ChipLet得以實現的基礎就是先進封裝技術的出現。因此，先進封裝技術也是一個重要的投資方向。總的來說，無論是先進制程還是先進封裝，都是今明兩年半導體產業投資的確定性方向。華為手機端的先進芯片的成功量產，對國產半導體產業鏈來說，是一個非常積極的信號。相信今明兩年整個半導體行業也將會為投資者帶來良好的回報。